维持看好航空业,需求加速引领盈利向上

cfmi · 发表于 2009-12-11 06:35:37

申银万国最新发表2010年投资中国战略年报告称，2010年航空业投资策略为：需求加速引领航空业盈利向上，维持看好评级。
    投资评级及估值：中国航空业的整合接近尾声，未来消费升级及股市财富效应推动航空需求进入快速上升通道，而运力供给在2008-2009年急剧收缩，供需失衡将推动航空业进入2-3年的盈利向上期。推荐次序是：中国国航（601111-CN，买入）、南方航空（600029-CN）、海南航空(600221-CN)、*ST上航（600591-CN）、ST东航（600115-CN）。

    原因和逻辑：为什么中国航空业过去10余年需求的高增长并没有带来盈利的高增长？我们认为，主要有以下几个原因：(1)无序的运力扩张，损害了票价和客座率，过于复杂的机型机构也增加了成本；（2）2004下半年-2008上半年，用油成本的快速上升直接带来了毛利率的下降，并导致主业亏损；（3）所有的航空公司IPO之后都无法达到再融资条件，缺乏资本金补充，而过高的资本支出又导致了负债率的不断提高，从而侵蚀净利润。（4）90年代后期开始的持续不断的航空业重组并购，行业内部整合成本消耗过高，尚未形成合适的盈利模式。

    未来2-3年，航空业处于良好的外部环境之中。（1）首先，需求进入上升通道，人均GDP超过3000美元之后，航空需求从生产驱动型向消费驱动型转变，短期因素（例如非典、地震、08年的经济危机等）不改变长期增长趋势；（2）其次，供给缓慢增长，B787、A380等机型的推迟交付将运力增长期拉长并推后，08年的巨幅亏损也削弱了航空公司大规模进行资本开支的能力；从08年7月以来，更多看到的是退租、出售飞机的公告，而没有看到新增的飞机订单，这将有效减少2012年之后的运力供给，提前退租飞机也导致2010-2011年飞机运力供给的减少。（3）低利率、低通胀的外部环境将显著降低公司成本。08年底以来对航空公司的普遍性注资，增加了航空公司资本金，使财务费用有明显下降。全球经济缓慢复苏，低通胀的环境也将使原油价格处于70-80美元/桶的较为均衡的水平；（4）行业竞争格局在发生改变，东航、上航开始整合，国航增持国泰航空股权，行业的集中度越来越高，盈利模式逐步清晰。

    哪家公司能够在未来发展中胜出？一个是大的网络型航空公司，逐步具备超级承运人的雏形，主要是中国国航、东方航空（现有东航和上航整合之后的新东航）；另一个细分市场中的航空公司，主要是深圳航空、春秋航空两家。

    与大众不同之处：很多人都拿“美国航空业一直在毁灭价值、巴菲特从来不投资航空股”为类比，认为中国的航空业也缺乏投资价值。我们认为，这种简单的类比并不可取。目前中国航空业的增长轨迹类似美国50-60年代，城镇化带来人口聚集以及人均GDP的提升是推动需求增长的主要动力；近30年的美国航空业一直处于低增长、高竞争的环境之中，网络型航空公司尚未成型，盈利乏善可陈是情理之中的。而中国的航空业未来3-5年所面临的环境恰好相反，高增长、低竞争的环境将保障盈利的上升。

    股价催化剂：09年10-11月份，需求快速上升、运力相对不足导致客座率和票价已经出现淡季不淡的现象，不断向好的月度数据将推动市场盈利预测的不断上调，从而推动股价上涨。

    风险因素：原油均价快速上涨至80甚至90美元/桶；流感等不可控因素。